Crowdequity: ¿cómo decido en qué oportunidades invierto?

Hace ya más de un año que escribí una de mis primeras entradas comentando mis primeras inversiones en crowdequity y las lecciones aprendidas, por lo que ya iba tocando dedicar otra entrada a este tipo de inversión.

Pero en vez de hacer otra actualización periódica, cosa que ya hago en las actualizaciones trimestrales de la cartera, quiero dedicar esta entrada a explicar el proceso que sigo para decidir si invierto o no en una oportunidad. Como introducción destacar que este proceso es diferente al análisis de empresas maduras, ya que aquí el foco está en el product-market-fit y no tanto en la situación financiera de la compañía (no vas a encontrar ratios financieros ni nada parecido en mi análisis).

Introducción al crowdequity

El crowdequity es un tipo de crowdfunding en el que se aporta capital a una compañía a cambio de una participación (acciones) en la misma. Complementa o sustituye a la inversión que suelen realizar los business angels en fases iniciales y los fondos de venture capital en fases más avanzadas.

La principal diferencia frente a business angels y venture capital es que a través del crowdequity se es meramente un inversor financiero y no se suele tener un rol activo en la compañía. Pero esto también permite invertir importes más pequeños, ya que las plataformas agregan la inversión de muchos inversores, y diversificar en más compañías al no tener la limitación del tiempo que podemos dedicar a cada una de ellas.

Proceso de análisis

Descargo de responsabilidad: este proceso está basado en mi experiencia personal y puede que no sea el mejor. Cada inversor ha de hacerse responsable de su proceso de toma de decisiones. El hecho de que haya invertido en una empresa no implica que recomiende la inversión, algunas están en una situación delicada.

En la entrevista que me hizo Marc Frau de Opinatron ya comenté a alto nivel el proceso que sigo para analizar este tipo de oportunidades, y los que me seguís en las distintas redes y foros ya me habréis visto comentar partes de este proceso, así que uno de los objetivos de esta entrada es recopilar y profundizar en el contenido que he ido generando en distintos sitios.

Potencial del sector

En el primer caso tendríamos sectores que están claramente en auge como sería todo lo relacionado con la inteligencia artificial, biotecnología o e-commerce. Y en el segundo caso tendríamos sectores que no tienen un gran potencial pero en los que hay tendencias dentro de ellos que sí lo tienen, como puede ser el caso de las fintech, el almacenamiento de la energía renovable o la movilidad sostenible.

Este análisis hecho en profundidad tendría como resultado un TAM (Total Addressable Market) que serviría para entender el potencial de la compañía y poner en contexto el plan de negocio. Pero como invierto una pequeña cantidad y en fases iniciales me quedo únicamente en un análisis cualitativo ya que en estas fases, si existe un mercado lo suficientemente grande, el éxito suele depender de la capacidad de ejecución.

Para poder hacer este análisis de manera cualitativa es importante leer mucho y estar al tanto de qué sectores están «calientes», como es el caso de fintech, salud y software empresarial en la actualidad.

Ventajas competitivas de la compañía

Es muy habitual que cuando un sector está caliente surjan cientos de empresas tratando de capturar la oportunidad, por lo que es importante evaluar si esa compañía es la que se va a acabar llevando el gato al agua. Ya sea porque lleva ventaja sobre las demás (especialmente en negocios que requieren escala o que tienen efectos de red), tiene un enfoque o conocimiento diferencial (patentes) o acceso a elementos clave de la cadena de valor (fabricantes, distribuidores).

En esta línea, los datos muestran que, frente al mito del emprendedor veinteañero capaz de revolucionar el mundo entero, los emprendedores de 40-50 años de edad tienen mayor probabilidad de tener éxito.

La relevancia de este apartado es directamente proporcional al atractivo del sector. En sectores menos atractivos la competencia suele ser más reducida, pero cuando un sector está de moda surgen cientos o miles de empresas muy similares. Por ejemplo, en 2017 Brewdog (cerveza artesana) superó la barrera de £1 Billion [Daily Business], alcanzando el estatus de unicornio, y a raíz de eso todos los meses hay alguna cervecería artesana buscando capital. Puede ser una buena opción para el auto-empleo, pero difícilmente van a conseguir crecer y obtener un retorno sobre el capital invertido. También me vienen a la cabeza la cantidad de oportunidades fintech que están saliendo a raíz del éxito de varios neobancos.

Destacar también que en Europa solemos ir algo por detrás de Estados Unidos en cuanto a implantación de nuevos modelos de negocio, por lo que es bastante habitual que las start-ups se lancen a replicar modelos de negocio que estén traccionando bien allí. Esto hace que surjan al mismo tiempo muchas empresas que intentan lograr cuota de mercado lo más rápido posible para luego buscar un exit mediante la consolidación del sector. Estamos viendo esto por ejemplo con las motos, bicis y patinetes compartidos.

Y este apartado también requiere hacer un ejercicio de humildad, hay sectores como el biotecnológico o deep-tech que difícilmente vamos a llegar a comprender y en los que no vamos a poder identificar las ventajas competitivas de unas empresas frente a otras. Por eso hay que ser extremadamente precavido al invertir en estos sectores y tener siempre en mente que el 90% de las start-ups cierran antes de alcanzar los tres años de vida [Cinco Días].

En estas dos primeras fases es importante que surja un flechazo, que la oportunidad me resulte interesante y me despierte un interés por aprender más del sector y de la compañía. Si esto no sucede no suelo analizar la oportunidad en detalle a través de las siguientes fases.

Plan de negocio

Aquí he visto de todo: empresas que pasan de no crecer durante los últimos 3 años a crecer al 100% anual porque sí, otras que proyectan que van a acabar teniendo el doble de margen que los principales competidores del sector o que van a tener unos ingresos superiores al tamaño actual del mercado. Y hay incluso algunas que ni siquiera se molestan en elaborar un plan de negocio o no detallan qué uso le van a dar al capital. Igual que con la libertad financiera, aquí el Excel también lo aguanta todo.

Da igual el sector o el tipo de compañía, esta es la pinta que va a tener un plan de negocio de una compañía en fase inicial. Lo único real es lo que ha pasado hasta el momento de realizar la ronda (Año 0) y que la compañía va a tener pérdidas debido al capital que va a invertir para intentar crecer (Año 1). El resto (cuando sucede la magia) tenemos que ver si nos lo creemos o no.

El análisis del plan de negocio debería tener en cuenta de alguna manera el recorrido y situación de la compañía (ingresos recurrentes, base de clientes, etc.), la situación y expectativas del sector (TAM, crecimiento o transformación del sector) y la situación competitiva (actual y futura).

La principal dificultad es que para realizar este análisis apenas vamos a disponer de información relevante. Probablemente la compañía tenga un par de años de histórico en el mejor de los casos, el sector sea todavía inmaduro y no tengamos una referencia fiable del tamaño de mercado ni de los márgenes esperables y desconozcamos los planes de las grandes compañías en ese nicho de mercado. Si es una compañía B2C podemos analizar los seguidores en redes sociales y opiniones para hacernos una idea de la calidad del producto/servicio, pero si es una compañía B2B apenas vamos a encontrar información.

Por eso, como decía al principio, esto va más de product-market-fit que de análisis financiero, hay un punto en el que hay que hacer un acto de fe hacia la empresa y el equipo que hay detrás de ella. Y aunque haya más información disponible, las métricas pueden cambiar completamente de un día para otro, así que para invertir en start-ups hay que aprender a sentirse cómodo tomando decisiones con información limitada. De ahí también el alto porcentaje de start-ups que fracasan y la importancia de diversificar.

Estructura de la ronda

Y, por último, en caso de que los puntos anteriores me hayan resultado interesantes, analizo la estructura de la ronda. Lo hago así porque todavía no tengo definidos unos criterios para filtrar las oportunidades por la valoración de la ronda o la estructura de la ampliación de capital. Una vez tenga más conocimiento y haya definido mis criterios de inversión, este punto debería ser el primero para filtrar solo aquellas oportunidades que encajen en mi estrategia de inversión.

Y además, así me hago una idea independiente de qué valoración creo que tiene sentido y la comparo con la valoración a la que están realizando la ronda. Esto me sirve como entrenamiento para a futuro poder determinar si una valoración tiene sentido o no.

Aunque no tenga definidos unos criterios como tales, sí que trato de enfocarme en compañías con una valoración inferior a €20M (pre-serie A) ya que es donde en teoría hay un mayor potencial de revalorización (a cambio también de mayor riesgo). He invertido en algunas empresas en fase semilla, pero como inversor generalista que soy no me termino de sentir cómodo invirtiendo muy al inicio, así que no suelo invertir en empresas con valoraciones inferiores a €2M.

Normalmente solo me planteo invertir en empresas con valoraciones superiores si conozco la compañía, utilizo sus productos/servicios o un venture capital invierte a la misma valoración. De esta forma valido que la valoración tiene sentido y reduzco el riesgo de invertir a un precio desorbitado.

En cuanto al tipo de ronda, con el Covid muchas compañías están optando por utilizar bonos convertibles ya que así evitan fijar una valoraración en un entorno tan incierto como el actual. Un bono convertible no es bueno ni malo, todo depende de las condiciones del bono convertible. No veo problema en invertir a través de un bono convertible que incluye una valoración mínima y máxima y un horizonte razonable para la conversión, pero no invierto en bonos convertibles que no fijan una valoración máxima ni un horizonte razonable.

El problema es que si no hay una valoración máxima y la conversión es a varios años vista, la revalorización máxima que se puede obtener es igual al descuento ofrecido en el bono convertible, mientras que el riesgo sigue siendo prácticamente el mismo (ej.: 30% de rentabilidad máxima al cabo de 3 años). Es decir, se pierde la asimetría que hace a este tipo de inversión atractiva.

Tampoco suelo invertir si otros inversores ya tienen o van a obtener derechos preferentes ya que eso aumenta el riesgo de la inversión sin aumentar la rentabilidad potencial en caso de que la valoración sea la misma para ambos. Otro tema distinto es que un fondo de venture capital desembolse varios millones en una ronda posterior y exija derechos preferentes, eso entra dentro de lo habitual y es lo que hará que nuestra inversión pueda seguir revalorizándose.

Otros puntos a tener en cuenta

1. Existen distintos tipos de plataformas: algunas funcionan más bien como clubs de inversión y realizan una due diligence de las oportunidades, y por ello la cantidad de oportunidades que publican es más limitada y exigen unos tickets mínimos más altos (Dozen, Socios Inversores, Fellow Funders), mientras que otras funcionan como agregadores de oportunidades y únicamente realizan comprobaciones sobre la existencia y situación de la compañía, pero sin entrar a valorar el plan de negocio y la valoración de la misma (Crowdcube, Seedrs). Por eso encontraréis más de 20 oportunidades publicadas en todo momento.

He llegado a encontrarme a un antiguo compañero de piso, el que nos robaba comida al resto para poder pagarse sus caprichos e invitar a su novia a cenar, como CEO de una compañía auto-valorada en más de 1 millón de euros y cuyo único capital intelectual era un PowerPoint. Evidentemente no llegaron a completar la ronda, pero tened en mente que este tipo de gente puede estar por ahí buscando nuevas formas de subsistir.

Mi ratio de inversión está actualmente por debajo de un 5% de las oportunidades que llego a analizar, analizo más de 20 oportunidades por cada una en la que invierto. Y este ratio está bastante por debajo del 1% si lo analizamos sobre las oportunidades que publican en las plataformas en las que invierto. Por eso el crowdequity está lejos de ser una inversión pasiva, requiere una cierta dedicación en algo que no deja de ser una inversión experimental con una rentabilidad incierta.

Para un inversor que quiere empezar a invertir en crowdequity, el ticket mínimo de las plataformas que realizan una due diligence seguramente esté fuera de su alcance, pero el acceso a las oportunidades de inversión es gratuito y puede ser una gran forma de aprender de cara a formar un criterio con el que después poder filtrar las oportunidades en los agregadores que tienen tickets que sí entran dentro de sus posibilidades.

2. Estas plataformas también pueden tener modelos de negocio diferentes: algunas cobran una comisión sobre el volumen invertido (pueden cobrarla tanto al inversor como a la compañía, que no la veamos no significa que no exista) y otras cobran una comisión sobre las plusvalías. Es bastante habitual que existan modelos híbridos, por ello casi todas las plataformas utilizan el FOMO (fear of missing out, en español miedo a quedarse fuera) para incentivar la inversión.

Si no tienes clara la inversión es preferible quedarse fuera. No olvidemos que el 90% de las start-ups no llegan a alcanzar los tres años de vida y que no es una inversión líquida. Aunque luego te arrepientas de haber invertido, es difícil que puedas dar marcha atrás y recuperar el capital invertido.

3. Las empresas suelen ofrecer la oportunidad de invertir a sus actuales clientes para hacerles partícipes de la compañía (from consumer to prosumer [Forbes]). Pero la masa también se equivoca, el volumen invertido o la cantidad de inversores pueden ser buenos criterios para detectar oportunidades interesantes a analizar, pero la decisión de inversión siempre tiene que recaer en uno mismo.

Los clientes de estas compañías y los inversores de rondas anteriores suelen contar con un tiempo de inversión en exclusiva, por lo que cuando salen al público ya suelen llevar un porcentaje muy alto de inversión y contar con muchos inversores. No es que se haya invertido esa cantidad en minutos, es que ya había muchos inversores que llevaban varias semanas esperando a invertir. FOMO en estado puro.

4. Todo se puede torcer. Hay muchos factores externos que pueden hacer que una inversión que parecía segura se complique. En mi cartera hay varias compañías que iban como un cohete y que al depender de la hostelería o del turismo ahora mismo están en una situación más bien delicada.

También la entrada de un gran compañía en el sector puede hacer que cambien completamente los unit economics. Tus potenciales compradores pueden pasar de la noche a la mañana a ser tus principales competidores si no se llega a un acuerdo. Y es difícil sobrevivir a una guerra de precios cuando para ti supone un 100% de tu margen mientras que para otros únicamente les supone un 1% del suyo. Por eso no suelo invertir en compañías en las que no veo una ventaja competitiva clara, muchas veces no triunfa el que empieza primero (Xerox y Apple [Xataka]).

Y no hay que olvidar que la inversión en start-ups sigue un distribución ‘Power law’, la mayoría del retorno viene de unas pocas oportunidades. De ahí que la mayoría de fondos que no tenían esas empresas en su cartera lo hagan peor que la media del mercado. Por eso es importante diversificar (y no tener prisa) de cara a maximizar la probabilidad de tener esas oportunidades que lo rompen y multiplican varias veces la inversión.

En mi caso he tardado 5 años en formar una cartera de 50-60 empresas que supone un 15% de mi patrimonio total. El importe máximo que invierto en una única compañía es de un 1% de mi capital. Pero rara vez alcanzo esta cifra, en la mayoría de ocasiones invierto inicialmente algo más cercano al 0.2% – 0.4% de mi capital y, en caso de que la compañía vaya bien y realice nuevas rondas de financiación es cuando puedo llegar a alcanzar ese 1%. Después, si esa compañía se revaloriza, podrá alcanzar un peso superior y causar algunos desvíos en la distribución de mi cartera. Ojalá se dé el caso frecuentemente.