Maximizar rentabilidad o probabilidad de obtener una rentabilidad

En un contexto en el que los fondos de renta variable, y especialmente los de las empresas tecnológicas estadounidenses, obtienen rentabilidades de doble dígito año tras año, es muy probable que tengamos la tentación de concentrar la cartera en estas empresas en vez de tener una cartera compuesta por diferentes clases de activos y diversificada internacionalmente. La realidad es que esta diversificación viene lastrando la rentabilidad durante estos años (¡ay, el Vanguard Global Bond Hedged!), pero aun así yo sigo convencido de que esta es la distribución que quiero tener. Vamos a ver por qué.

Clases de activos

Comencemos matizando qué es esto de «una cartera compuesta por diferentes clases de activos y diversificada internacionalmente». No existe una definición exacta de qué es una clase de activo, pero a grandes rasgos vendría a ser un grupo de inversiones que comparten características similares en cuestión de rentabilidad, riesgo, liquidez y comportamiento de mercado. En este artículo vamos a considerar cinco clases de activos: efectivo, renta fija (deuda), renta variable (acciones), bienes raíces (inmobiliario) y materias primas (oro). Los criptoactivos también serían otra clase de activo. Y hay quien considera que el private equity también lo es debido a su baja liquidez comparado con las acciones cotizadas.

Luego tendríamos las subclases de activos, donde podemos segmentar una clase de activo en base a distintos factores. Por ejemplo, la renta variable la podríamos clasificar por estilo: value vs. growth; geografía: Estados Unidos, Europa, Japón; tamaño: Small vs. Large Caps, sector: tecnología, energía, etc. Aunque las distintas subclases de renta variable tienen sus diferencias, se comportan de una manera mucho más parecida entre ellas que si las comparamos con otras clases de activo. Por eso solemos hablar de que lo que define una cartera son las clases de activos en las que invertimos y el peso que le asignamos a cada una de ellas, mientras que las sub-clases de activos lo que aportan son matices.

Distribución de rentabilidades históricas

De acuerdo a la definición, las clases de activos se comportan de manera diferente en cuanto a liquidez, rentabilidad y riesgo, así que vamos a ver cómo de diferentes son. Voy a utilizar datos de Estados Unidos ya que hay un mayor histórico disponible, y rentabilidades reales (es decir, ajustadas a la inflación) ya que están disponibles en la web de Aswath Damodaran [NYU Stern]. En el análisis también voy a diferenciar las rentabilidades en función de la duración de la inversión (1, 5 y 10 años) ya que es un factor muy relevante que marca la aleatoriedad de la rentabilidad obtenida.

Lo primero que debería llamarnos la atención es que hay bastante rojo. Al tratarse de rentabilidades reales, el rojo no significa tener pérdidas en términos nominales (en valor absoluto) sino obtener una rentabilidad inferior a la inflación. Y eso no es siempre posible. Pero es que nuestro escenario base (efectivo) es perder poder adquisitivo en un 92,8% de los años, perdiendo más de un 3% anual de media. Así que si tenemos en cuenta esto, aunque haya periodos en los que no consigamos batir a la inflación, en todas las clases de activos y periodos, la rentabilidad media es positiva (superior a la inflación), por lo que invertir en algo siempre será mejor que no hacer nada.

También debería llamarnos la atención la distinta volatilidad de las distintas clases de activos. Tenemos como punto de partida el efectivo, donde casi con total seguridad perderemos poder adquisitivo. En la renta fija hay casi un empate técnico entre los años en los que ganaremos y perderemos poder adquisitivo, con la diferencia de que en los monetarios (ultra corto plazo) la pérdida será pequeña mientras que en la deuda de mayor plazo esta puede ser importante. Sí, se puede perder dinero con la renta fija. La renta variable sigue la distribución de una variable aleatoria con media positiva y desviación alta, siendo esta una distribución uniforme (misma probabilidad para cualquier resultado) para periodos de un año y normal (concentrada en torno a la media al tomar muchas muestras) para periodos de diez años. De ahí que nunca se recomiende este tipo de activo para horizontes temporales cortos.

Finalmente, la revalorización del precio de los activos inmobiliarios es ligeramente positiva y está bastante concentrada en torno al 0%. Por eso se dice que los activos reales protegen de la inflación. A esta revalorización del precio habría luego que sumarle la rentabilidad del alquiler si explotamos el activo (4-5% anual adicional). Aquí tienen un tesoro todos aquellos que firmaron una hipoteca a tipo fijo a menos de un 1% ya que se trata de un seguro a largo plazo contra la inflación. Y el oro tiene un comportamiento errático, con muchos años perdiendo algo de poder adquisitivo (precio plano) y otros con una rentabilidad espectacular que hace que la media termine siendo positiva.

Probabilidad de obtener una rentabilidad

Pero las medias son engañosas ya que estas solo son representativas cuando se pueden tomar muchas muestras. Es decir, cuando se puede repetir muchas veces la misma situación y obtener una media de los distintos resultados posibles (aquí además no hay la opción de guardar partida y reiniciar para volver a jugar ese partido tan importante en la Play o cazar a Articuno sin usar la Master Ball). Y nosotros, mientras no encontremos una solución al envejecimiento, no tenemos tantos periodos de diez años en los que vayamos a poder invertir. Por eso me gusta más analizar la probabilidad de obtener una rentabilidad superior a un X% (probabilidad acumulada) en vez de la probabilidad de obtener un resultado u otro.

Cuando analizamos los tipos de activos de esta manera, vemos más claro lo que comentábamos antes: manteniéndonos en efectivo es muy improbable que consigamos batir a la inflación, independientemente del horizonte temporal. En la renta fija de corta duración tenemos un 52,3 – 58,8% de probabilidad de batir a la inflación, pero a cambio tenemos más de un 95% de probabilidad de no perder más de un 5% de poder adquisitvo, lo cual la hace especialmente interesante para inversiones a corto plazo. En la renta fija de duración media (7-10 años) la probabilidad de batir a la inflación sube hasta un 56,7 – 63,6%, pero sin embargo tenemos más riesgo ya que tenemos un 20% de probabilidad de perder más de un 5% de poder adquisitivo si invertimos con un horizonte temporal de únicamente un año. Si el horizonte de inversión se amplía hasta 10 años, no ha habido ningún periodo histórico en el que se haya perdido más de un 5% de poder adquisitivo.

La renta variable presenta todavía mejores métricas en cuanto a la probabilidad de batir a la inflación, ya que esto ha sucedido en un 68,0 – 87,5% de los casos. Y es la única clase de activo que mantiene una probabilidad relevante de obtener una rentabilidad más de un 10% superior a la inflación. Pero de nuevo, tiene como contrapartida un mayor riesgo para inversiones de corto plazo ya que en un 20% de los periodos de un año la pérdida de poder adquisitivo ha sido superior al 10%. A largo plazo, de nuevo, este riesgo se mitiga considerablemente. La inversión en Real Estate se asemeja bastante a la de la deuda a medio plazo, con la gran diferencia de que es la mejor clase de activo en cuanto a protección del poder adquisitivo a largo plazo ya que solo en 1% de los periodos de diez años se ha perdido más de un 2% de poder adquisitivo de manera anualizada. Y por último, el oro es bastante impredecible ya que es un poco una mezcla de todo lo anterior.

Combinar clases de activos

Lo normal es que nuestra cartera esté formada por varias clases de activos ya que siempre vamos a necesitar mantener algo de efectivo para el día a día, inversiones a corto plazo para poder gestionar contratiempos, e inversiones a medio o largo plazo para otros objetivos. Más adelante veremos cómo decidir cuáles usar y qué peso asignar a cada una de ellas, aquí quiero destacar cómo cambia el comportamiento de las clases de activos cuando las combinamos.

Lo primero que tenemos que entender es si lo que estamos tratando de combinar son clases de activos diferentes u opciones distintas dentro de una misma clase de activo. Para ello usaremos los coeficientes de correlación. Estos coeficientes van entre -1 y 1, siendo -1 que se comportan de manera completamente opuesta (cuando uno sube el otro baja, por ejemplo un fondo indexado y su fondo indexado inverso), 0 que son independientes (cada uno va a su aire) y 1 que se comportan de manera idéntica (por ejemplo el mismo fondo pero de gestoras diferentes). De acuerdo a esta definición, las distintas clases de activos tendrán correlaciones cercanas al 0 entre sí ya que son activos con características diferentes.

Por ejemplo, vemos que las correlaciones [Portfolio Visualizer] entre el SP500 y el resto de fondos de renta variable es superior al 0,75 en todos los casos. Por eso decimos que todos estos fondos forman parte de la misma clase de activo. Por otro lado, si miramos los fondos de renta fija (Bond), éstos tienen correlaciones bajas (incluso ligeramente negativas) con los de renta variable, pero de nuevo tienen correlaciones altas entre sí. Tenemos muchos tipos de renta fija, y algunas de ellas como los bonos ligados a la inflación (TIPS) o la deuda corporativa (Invmt Grade Corp Bd) están a medio camino entre la renta fija y la variable ya que tienen correlaciones de en torno a 0,4 con el SP500 y 0,6 con la renta fija gubernamental (Treasury). Estas correlaciones no son estáticas sino que varían con el tiempo, por lo que tampoco hay que volverse locos tratando de encontrar la distribución óptima ya que el futuro seguramente se parezca al pasado, pero seguramente también tenga matices que sean diferentes. Por ejemplo, si analizamos las rentabilidades desde 1928 hasta 2024 entre el SP500 y el oro obtenemos un coeficiente de -0,07, mientras que si analizamos el periodo entre 2008 y 2024 obtenemos un coeficiente de +0,08.

¿Y esto para qué? Combinar clases de activos independientes (correlaciones entre -0,2 y 0,2) nos reduce la probabilidad de obtener escenarios extremos, tanto positivos como negativos. Y, por tanto, nos aumenta la probabilidad de obtener la rentabilidad media de la combinación de esas clases de activos. Es decir, nos reduce la probabilidad de tener pérdidas, pero a la vez nos reduce la probabilidad de obtener una rentabilidad extraordinaria. Por eso en la lista de multimillonarios no encontramos gente con una cartera diversificada sino concentrada en una única acción, la de la empresa que fundaron. Pero claro, nos estamos perdiendo la otra cara de la moneda, que es que por cada uno que llega ahí hay miles que se han quedado por el camino y perdido la totalidad de su inversión. Y yo al menos no contemplo exponerme a ese riesgo.

Por ejemplo, una combinación de 80% renta variable (RV) y 20% renta fija (RF) nos mejora la probabilidad de batir a la inflación (rentabilidad real superior al 0%) del 76,3% que tiene el SP500 a un 79,6%. A cambio, nos reduce la probabilidad de batir a la inflación en 700 bps (rentabilidad: inflación + 7%) desde un 55.9% a un 50,5%. Y una combinación de 60% renta variable y 40% renta fija nos aumenta la probabilidad de batir a la inflación hasta el 88,2%, mientras que reduce la probabilidad de batir a la inflación en 700 bps hasta el 43,0%. Añadir un poco de oro nos amplifica ambos escenarios, mejorando ligeramente la probabilidad de batir a la inflación, a la vez que nos reduce la probabilidad de obtener resultados extraordinarios.

He añadido también una cartera defensiva como podría ser la cartera permanente (25% renta variable, renta fija, oro y monetario) a la comparación: esta cartera tiene las mejor la probabilidad de batir a la inflación por 100 y 200 bps (rentabilidad: inflación + 1-2%), pero hace que obtener una rentabilidad extraordinaria sea altamente improbable. De ahí que esta cartera tenga todo el sentido del mundo cuando buscamos proteger nuestro poder adquisitivo y vivir del patrimonio que hemos generado, pero no parece la opción más atractiva si no vamos a hacer uso de ese capital en un largo periodo de tiempo.

Definir la distribución de activos

Tras todo este rollo, podrías estar pensando que hay clases de activos que no sirven para mucho. Y puede que estés en lo correcto ya que seguramente haya clases de activos que puede que ahora mismo no encajen con tu expectativa de rentabilidad, horizonte temporal o aversión al riesgo (incluida la tolerancia a la volatilidad). Pero eso no quiere decir que no le puedan encajar a otras personas que tengan unos objetivos de inversión diferentes o que no te puedan encajar a ti a futuro si cambia tu contexto o tus objetivos de inversión.

Y esta es la clave, la mejor distribución de activos será aquella que te acerque más a poder cumplir tus objetivos de inversión, que no tiene por qué ser necesariamente la que te dé la mayor rentabilidad media a largo plazo. Porque de nada sirve aspirar a obtener una rentabilidad superior (que quizá ni necesites) si a cambio estás comprometiendo las posibilidades de lograr el objetivo que habías definido. Y es que cuando asumes ese riesgo adicional para aspirar a obtener una rentabilidad superior, puede que te salga bien (por ejemplo, quien hizo un all-in en Google), pero también puede que te salga mal (por ejemplo, quien hizo un all-in en Yahoo). Y el que te salga bien o mal la mayoría de veces tiene una componente de aleatoriedad. Es decir, depende en parte del azar, de que el riesgo asumido se materialice o no, ya que cuando nos enfrentamos a probabilidades no es posible saber de antemano qué resultado va a salir esta vez.

Definir los objetivos de inversión

Entonces, ¿cómo deberíamos definir nuestra distribución de activos? Deberíamos empezar por definir qué uso queremos hacer de ese capital y cuándo queremos hacer uso de él. Y junto con ello determinar también qué margen de error podemos asumir, tanto en rentabilidad como en plazo. Porque no es lo mismo apartar un capital para comprar una vivienda en cinco años que el próximo año. Y no es lo mismo apartarlo teniendo la idea de comprar una vivienda, que tener ya el compromiso de pago porque la vivienda está en construcción. En el primer caso podríamos asumir algo más de riesgo ya que siempre podemos retrasar el momento de la compra u optar por una vivienda más barata, mientras que en el segundo ya tenemos un compromiso de pago firme que es mejor no poner en riesgo.

Lo normal es que tengamos distintos objetivos a la vez, por lo que deberíamos descomponer nuestra cartera en partes. En primer lugar, deberíamos tener un fondo de emergencia para imprevistos. Luego pueden suceder o no, pero mejor ya tener un plan para actuar rápidamente en vez de tener que rompernos la cabeza para ver cómo afrontarlos (con el riesgo de que además tomemos malas decisiones bajo presión). Aquí deberíamos priorizar la certidumbre y la liquidez, es decir, saber a ciencia cierta de cuánto dinero disponemos y que podremos disponer de él si lo necesitamos, por lo que las mejores opciones serían un depósito cancelable o un fondo de renta fija de muy corta duración (fondos monetarios).

En segundo lugar, es muy posible que estemos acumulando capital para algún objetivo a medio plazo, ya sea la compra de un coche, pagar la entrada de una casa, o pagarles la universidad a los hijos. Aquí la estrategia variará un poco dependiendo de cómo de cerca esté ese momento. Pero en cualquier caso deberíamos priorizar de nuevo la certidumbre, ya que no tiene mucho sentido arriesgar el poder cumplir nuestros momentos vitales. Aquí la liquidez pasa a un segundo plano ya que en la mayoría de casos deberíamos tener más o menos claro el horizonte temporal de la inversión, por lo que podemos optar por depósitos a plazo fijo o fondos de renta fija (incluidos los de renta fija corporativa si no tenemos apenas exposición a la renta variable) con una duración similar a nuestro horizonte temporal de inversión. Si el horizonte temporal está cerca de los cinco años, entonces podríamos ser algo más agresivos e incorporar también algo de renta variable (especialmente con fondos de acciones de baja volatilidad) ya que la probabilidad de tener pérdidas importantes es limitada.

Por último, deberíamos generar un patrimonio para aspirar a tener una jubilación tranquila (o dejárselo como legado a la siguiente generación). Aquí se abre el abanico de posibilidades ya que el horizonte temporal es muy amplio, por lo que deberíamos optar por maximizar la rentabilidad a largo plazo sin darle mucha importancia a la volatilidad que pueda haber por el camino ni a cómo de líquida sea la inversión. Tenemos tiempo más que suficiente para convertir esos activos en opciones más líquidas. También, dependiendo de cómo de grande sea el patrimonio acumulado, podremos aspirar a vivir de las rentas que genere en vez de deshacernos de él cuando se reduzcan nuestros ingresos; de ahí la gran popularidad de la inversión inmobiliaria. Y aunque el horizonte es amplio, deberíamos migrar esta parte de la cartera hacia las opciones anteriores cuando se vaya acercando el momento de hacer uso de este capital.

Mi distribución de activos

Usemos mi plan de inversión como ejemplo. Mi cartera está dividida en dos subcarteras: una primera con los activos tradicionales (efectivo, renta fija, renta variable) que hemos comentado aquí y que supone un 70% del total, y una segunda más experimental (crowdlending y crowdequity), que supone el 30% restante, en la que tomo decisiones de manera más activa. Los activos de esta segunda cartera también juegan un rol en la estrategia global, pero soy consciente de que puede no salir bien ya que se trata de activos inmaduros y de alto riesgo.

Como comentaba, en primer lugar tengo la liquidez en distintas cuentas bancarias para los gastos del día a día (1% del total) y un fondo de emergencia que me permitiría cubrir seis meses de gastos (5% del total). La mitad de este fondo de emergencia la tengo invertida en fondos monetarios (renta fija), y la otra mitad en anticipos de facturas de entidades públicas a través de Circulantis (crowdlending). Esta segunda opción no es del todo líquida, pero como el plazo de pago de las facturas es de media tres meses, para cuando haya utilizado los tres meses que están en el fondo de emergencia ya debería haber recuperado la mayor parte de la inversión. A cambio obtengo una rentabilidad algo superior al 5% frente al 3% del monetario.

En segundo lugar, tengo una parte de la cartera en activos menos volátiles por si a medio plazo me da por comprar una vivienda y dejar de vivir en alquiler. No es algo que contemple a corto plazo, así que puedo asumir ciertos riesgos ya que también cuento con mi potencial de ahorro futuro para aumentar esta partida o recuperar su tamaño en caso de que las inversiones arriesgadas salgan mal. En este bloque están los fondos de renta fija (10% del total), con una expectativa de rentabilidad del 4%, y la deuda de alto riesgo en la que invierto a través de Mintos (crowdlending, 12% del total), con una expectativa de rentabilidad de un 8%.

Por último, tengo un tercer bloque con inversiones a más largo plazo. Este bloque cuenta con la particularidad de que busco maximizar la probabilidad de obtener una rentabilidad superior al 7% (4-5% sobre la inflación) y no tanto mi rentabilidad potencial a largo plazo. El objetivo del 7% es porque con esa rentabilidad duplicaría el tamaño de mi cartera [Raisin] en los próximos diez años, y con eso alcanzaría mi número mágico que me permitiría plantearme vivir de mi patrimonio. Eso no quiere decir que vaya a hacerlo, simplemente quiero maximizar mis opciones de tomarme un descanso profesional o dejar de trabajar por cuenta ajena. Y para maximizar esa opcionalidad a medio plazo, también prefiero reducir la volatilidad para poder tomar esta decisión cuando a mí me convenga y no depender tanto de cómo haya evolucionado el mercado en ese momento (el plan se va al traste si justo la renta variable pierde un 50% de su valor ese año).

En este útimo bloque están la renta variable a través de fondos de inversión (36% del total) y planes de pensiones (10% del total), los fondos de private equity en los que he empezado a invertir (3% del total), el oro (5% del total), y la inversión en start-ups tanto de manera directa y a través de plataformas de crowdequity (15% del total). También podríamos meter al crowdlending en este bloque en vez de en el anterior; ese capital juega una doble función en la cartera. Todos los activos que forman parte de este bloque tienen una expectativa de rentabilidad superior al 7% a largo plazo, lo que hace que al juntarlos me aumente la probabilidad de obtener ese 7% de rentabilidad al que aspiro. A cambio reduzco la probabilidad de obtener rentabilidades muy inferiores (todos ellos deberían obtener rentabilidades muy inferiores al mismo tiempo) y muy superiores (todos ellos deberían obtener rentabilidades muy superiores al mismo tiempo).

Otros ejemplos de distribuciones de activos

Esta es mi distribución de activos ya que responde a mis objetivos de inversión. Pero no debería ser la estrategia que siga otra gente que tenga unos objetivos diferentes. Por ejemplo, Jesús, de ¡al fin libre!, utiliza una cartera permanente ya que él vive de su patrimonio acumulado y lo que busca es maximizar la probabilidad de obtener un 4% de rentabilidad adicional sobre la inflación, lo que le permite vivir de su cartera sin reducir el tamaño de la misma, a la vez que busca reducir la volatilidad para no tener que reducir su gasto temporalmente si quiere seguir cumpliendo la regla anterior si vienen mal dadas.

Otro ejemplo sería el de Alberto, de Inversor directivo. Su cartera está basada en la inversión en inmuebles, aunque también incluye fondos de renta variable y de venture capital. Prioriza la inversión inmobiliaria porque los resultados que obtiene dependen en buena parte de él, de los criterios que sigue para decidir en qué inmuebles invierte y a quién alquila esos inmuebles. Luego también tiene una pequeña selección de empresas como parte de su «cartera divertida» para jugar a batir al mercado. Y parte de su estrategia de inversión va enfocada a pagar la universidad de sus hijos o dejarles una vivienda en propiedad para cuando sean adultos. Si lo hacemos bien puede que nuestro patrimonio perdure más allá del tiempo que nosotros estemos en este planeta (o no, también tenemos la opción de darle otros usos).

Resumen

• Si no invertimos tenemos un 92,8% de probabilidad de perder poder adquisitivo. Si invertimos esta probabilidad se reduce por debajo del 50%. Y en promedio aumentaremos nuestro poder adquisitivo
• Cada clase de activo tiene unas características diferentes que hacen que funcione mejor en un contexto determinado
• Combinar clases de activos reduce la probabilidad de los escenarios extremos, tanto positivos como negativos
• No existe una cartera óptima. La distribución de activos debería ajustarse a nuestros objetivos de inversión y horizonte temporal particulares
• No hay por qué optimizar una única cartera de inversión de manera global. Podemos descomponerla en partes, diseñando cada una para cumplir con un objetivo específico.
• Una vez definidos los objetivos, deberíamos maximizar la probabilidad de poder cumplirlos. No tiene mucho sentido arriesgar lo que necesito para obtener una rentabilidad que probablemente no necesite

Fuentes
Clases de activos [Hantec Markets]
Clases de activos [Renta4]
Rentabilidades de las distintas clases de activos (EE.UU., 1928-2024) [NYU Stern]
Función de supervivencia [Wikipedia]
Correlaciones entre clases de activos [Portfolio visualizer]
¿Qué es la gestión patrimonial? [Nous Tràmits]
Ventajas de la gestión patrimonial [Renta4]
Fondos de baja volatilidad [Morningstar]
ETFs de baja volatilidad [Morningstar]
La regla del 72 [Raisin]
Cartera permanente de alfinlibre [¡al fin libre!]
Cartera diversificada de inversor directivo [Inversor directivo]