¿Por qué pierdo dinero con la renta fija?

Los tipos de interés están por las nubes, los bancos vuelven a pagar por los depósitos, la gente incluso hace cola para invertir en letras del tesoro, pero yo, sin embargo, no dejo de perder dinero con la renta fija (concretamente en 8 de los 11 últimos trimestres). Y si inviertes a través de un roboadvisor seguramente estés igual (salvo que tengas una cartera 100% de renta variable). Mi madre, por ejemplo, cree que le están engañando ya que no entiende que ella lleve varios años en negativo mientras que parece que los bancos y el resto de inversores se están forrando (o esa es la impresión que le dan las noticias).
Sí, lo reconozco, llego un mes tarde. Ya no estoy perdiendo dinero desde hace un mes, pero pasemos por alto ese pequeño detalle.

En esta entrada voy a tratar de explicar por qué la renta fija en la que invertimos la mayoría no tiene una rentabilidad fija. Es decir, por qué no se comporta igual que un depósito o una cuenta de ahorro y, aunque no suceda frecuentemente, por qué podemos llegar a perder bastante dinero (como ha sido el caso estos últimos dos años). Vamos a ello.

Invertir en deuda o en fondos que invierten en deuda

Lo primero que tenemos que entender es que la mayoría de nosotros no estamos invirtiendo en deuda sino en fondos que invierten en deuda. Y es que, aunque parezca lo mismo y la mayor parte del tiempo se comporten igual, son cosas diferentes. Cuando invertimos en deuda o contratamos un depósito, invetirmos un capital durante un periodo determinado de tiempo. La deuda irá madurando y, dependiendo del tipo de amortización, iremos recibiendo parte del principal y los intereses de manera periódica (amortización francesa o alemana, por ejemplo en hipotecas o préstamos personales), o los intereses de manera periódica y el principal en la fecha de vencimiento (amortización bullet, por ejemplo en depósitos o bonos).

Por otro lado, cuando invertimos en un fondo que invierte en bonos, estamos invirtiendo en deuda con una duración media determinada y no por un periodo determinado de tiempo. El motivo es que el fondo no deja madurar la deuda sino que la va reemplazando para mantener la duración media constante. En este caso el tipo de interés irá variando en función de cómo varien los tipos de interés. Pero además, el valor nominal (face value en inglés) de la deuda variará para adaptarse a la rentabilidad del mercado en ese momento. Y es que, si la deuda que quiero vender ofrece un 2% de rentabilidad y las nuevas emisiones de deuda un 4%, ¿quién va a querer comprarla? Tendré que ofrecer un descuento para igual ese 4% de rentabilidad.

Véamoslo en un ejemplo:

Imaginemos que invertimos 1 000€ en un bono tipo bullet con un año de duración, un interés del 3.6% anual, y pago de intereses trimestral. Iremos recibiendo 9€ de intereses cada trimestre (36€ en el año) y los 1 000€ del principal al transcurrir el año. La duración va reduciéndose con el transcurso de los meses para reflejar el tiempo hasta vencimiento. En este momento debemos decidir si reinvertimos esos 1 000€ en un nuevo bono al tipo de interés que esté vigente en ese momento.

Por otra parte, invertirmos 1 000€ en un fondo que invierte en bonos con una duración media de un año, un interés del 3.6% anual en el momento de la inversión, y distribución de intereses trimestral. Si el interés no varía, recibiremos 9€ de intereses cada trimestre (36€ en el año). Y cada trimestre, tras recibir el pago de intereses, el fondo venderá ese bono e invertirá en uno nuevo con una duración de 12 meses (la realidad es evidentemente bastante más compleja).

Para hacerlo más interesante, vamos a asumir que en el segundo trimestre hay una subida en los tipos de interés de 50 puntos básicos (+0.5%) y en el cuarto una bajada de 30 puntos básicos (-0.3%). Esta variación en los tipos de interés no tiene implicaciones para el bono hasta que no llega a vencimiento y tengo que reinvertir en uno nuevo, que es cuando empiezo a recibir el nuevo tipo de interés, mientras que en el caso del fondo sí que implica tanto una variación en el valor nominal al vender el bono para reemplazarlo por el nuevo, como en el tipo de interés que se actualiza al del nuevo bono.

Lecciones destacadas

Rentabilidad: lo primero que debería llamarnos la atención es que a grandes rasgos la rentabilidad es idéntica: 36€ para el bono y 36.9€ para el fondo (38.9€ de intereses -2€ de depreciación del valor nominal). Y esos noventa céntimos de diferencia seguramente vengan de los redondeos que he realizado en los cálculos. Esto se debe a que el periodo analizado es igual a la duración del bono y a la duración media del fondo. Si lo hubiésemos analizado al terminar el Q2 veríamos +18€ en el caso del bono y +14.2€ en el caso del fondo. De la misma manera, cuando analizamos la rentabilidad de un fondo con una duración media de varios años (~7 años en los fondos de duración intermedia) tras un descenso en los tipos de interés, veremos que estamos peor que si hubiésemos invertido en un bono equivalente. Pero al cabo de esos 7 años estaremos igual.

Volatilidad: en el caso del fondo tenemos mayor volatilidad ya que el fondo está acudiendo periódicamente al mercado para comprar y vender bonos, y esto se refleja en el valor nominal. Los tipos de interés y el valor nominal de los bonos antiguos se mueven en direcciones opuestas: un incremento en los tipos de interés genera una depreciación del valor nominal de la deuda antigua, mientras que un descenso en los tipos genera una apreciación del valor nominal. En el caso de invertir directamente en un bono también sufrimos esta volatilidad, solo que no la vemos al no acudir al mercado. Si quisiésemos vender antes del vencimiento también sufriríamos estas variaciones en el valor nominal.

Factores que impactan en el valor nominal (precio)

En el ejemplo anterior hemos visto cómo impactan unas pequeñas variaciones en los tipos de interés en un fondo de renta fija con una duración media de 1 año, pero la realidad es que la mayoría llevamos fondos con una duración media de 6-8 años y que entre verano de 2020 y otoño de 2023 los tipos de interés han subido unos 400 puntos básicos (+4%) para la deuda con una duración de 10 años, tanto en Estados Unidos (líneas negra y roja) como en la Eurozona (líneas morada y azul).

Variación de los tipos de interés

El primer factor que impacta en el valor nominal es la intensidad de la variación de los tipos de interés. No es lo mismo que los tipos de interés suban 25 puntos básicos (+0.25%) a que lo hagan 400 puntos básicos (+4%). A mayor intensidad en la subida de los tipos de interés, mayor será la depreciación del valor nominal y, a mayor intensidad en la bajada de los tipos de interés, mayor será la apreciación del valor nominal. Es verdad que la subida de los tipos que hemos vivido estos dos últimos años ha sido muy rápida, pero tampoco tantísimo más que la de 2004-2006.

Aquí hay que distinguir entre los tipos de interés que fijan los bancos centrales (Fed en Estados Unidos: línea negra, y BCE en la Zona Euro: línea morada), que representan el tipo de interés al que los bancos obtienen dinero del banco central o de otras entidades bancarias en préstamo, y el coste de la financiación de la deuda emitida por los respectivos gobiernos (Estados Unidos: línea roja y zona Euro: línea azul). Ambos están altamente correlacionados, pero los tipos de interés de la deuda emitida por los gobiernos suelen ser más elevados debido a la mayor incertidumbre asociada al mayor plazo. Y éstos suelen anticipar los movimientos de los bancos centrales ya que, al igual que con la renta variable, los inversores se mueven en base a expectativas. De hecho en noviembre el coste de financiación de los gobiernos ya ha empezado a bajar ante la expectativa de que el año que viene veamos bajadas en los tipos de interés.

Ray Dalio, en “Principios para navegar las crisis de deuda” [Bridgewater, 64 páginas de explicación y 400 de casos de estudio], sugiere que la deuda se rige por macrociclos de 50 a 75 años de duración. Cuando hay demasiada deuda en el sistema económico, se pierde la confianza en el mismo y los tipos aumentan obligando a reducir el volumen de deuda. Mientras que cuando hay poca deuda en el sistema, las personas y los países se endeudan alegremente. Si le quitamos zoom al gráfico anterior (versión interactiva de la FRED) vemos a qué se refiere. ¿Estaremos ante el comienzo de un nuevo ciclo de deuda?
No lo he leído, me leí el capítulo correspondiente en el libro “Principios para enfrentarse al nuevo orden mundial” [Amazon]

Duración

La duración de la deuda también juega un papel muy relevante. El impacto de la variación de los tipos de interés, sea positivo o negativo, se multiplica por los años de duración de la deuda: un fondo de corta duración (<3 meses) apenas notará el impacto, mientras que un fondo de larga duración (20+ años) sufrirá unas oscilaciones en el valor nominal si hay cambios en los tipos de interés que ni la criptomoneda de moda.

Tipo fondo (Duración: años)	ISIN (Ejemplos)	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023 (Nov.)	5 años anual.	10 años anual.
Tipos BCE (Variación)	BCE	-0.38 (-0.17)	-0.40 (-0.02)	-0.40 (0.00)	-0.43 (-0.03)	-0.50 (-0.07)	-0.50 (0.00)	0.08 (+0.58)	3.24 (+3.16)
Monetario (<0.3)	FR0000447823	-0.25	-0.42	-0.45	-0.41	-0.47	-0.60	-0.02	3.05	0.32	0.05
Corto Plazo (1-3)	LU0408877925	0.09	-0.16	-0.28	0.30	-0.04	-0.57	-3.95	2.28	-0.26	0.08
Intermedio (6-9)	IE0007472990	2.99	-0.08	0.77	6.23	4.66	-3.49	-18.28	3.38	-1.38	0.91
Largo Plazo (20-30)	IE00B246KL88	11.56	-1.35	4.64	15.57	13.40	-9.82	-39.92	-0.78	-5.72	1.12
Ligado a la Inflación (6-9)	IE00B04GQR24	3.65	1.26	-1.56	6.93	3.71	6.45	-10.33	3.40	2.17	2.59

En la tabla he recopilado el rendimiento de distintos fondos de Renta Fija en la zona Euro. Como podemos ver, el fondo monetario (<3 meses de duración) mantiene en todo momento una rentabilidad muy parecida a la de los tipos del BCE y prácticamente no le afectan las variaciones de los tipos de interés. Sin embargo, conforme aumenta la duración del fondo vemos cómo aumenta el rango de rentabilidades tanto positivas como negativas: ±4% para los de corto plazo (1 a 3 años de duración), ±20% para los de duración intermedia (6-9 años) y ±40% para los de larga duración (20-30 años).

La política de tipos de interés negativos del BCE ha hecho que el fondo monetario haya tenido una rentabilidad negativa en 7 de los últimos 8 años. Pero el resto de fondos, a pesar de invertir en deuda con tipos de interés positivos, también han tenido una rentabilidad negativa en varios años. No es algo extraordinario, especialmente en un entorno de tipos bajos en el que la rentabilidad depende más de la variación de los tipos de interés que de los tipos en sí mismos. El fondo larga duración ha perdido en dos años (2021 y 2022) más del 50% de su valor. Y, por otra parte, el fondo de bonos ligados a la inflación, aunque sí se ha comportado mejor que el resto, también ha sufrido más de un 10% de pérdida en 2022. Por eso genera dudas en cuanto a su capacidad de proteger frente a la inflación.

En la tabla también podemos ver cómo las grandes variaciones en las rentabilidades suceden antes que las variaciones de los tipos. Por ejemplo, el peor año para la mayoría de fondos fue 2022 cuando el verdadero aumento en los tipos de interés ha sucedido en 2023. Como comentábamos antes, los inversores se mueven en base a expectativas. Una vez se cree que puede haber un cambio de tendencia, los inversores tratan de adivinar hasta dónde va a llegar.

Tipo de interés de partida

Para hacerlo todavía más complicado, además de la variación en los tipos de interés y la duración, el tipo de interés de partida también juega un rol relevante. No es lo mismo una variación de 100 puntos básicos (±1%) en un entorno de tipos al 0% que en uno de tipos al 5%. Cuanto más alto es el tipo de interés, más dinero recibimos en el periodo completo de la inversión sumando tanto el principal como los intereses y, por tanto, menos afecta la variación de los tipos.

Por suerte, en Portfolio Charts ya hicieron este análisis y yo puedo limitarme a traducir y mejorar las leyendas. Es un gráfico bastante complejo, así que si te parece demasiado detalle no te preocupes, puedes saltarte esta sección y quedarte con los principales mensajes: a mayor tipo de interés menos afectan las variaciones en los tipos, y a mayor tipo de interés menos afecta la duración. Y es que todas las curvas que representan las distintas duraciones convergen en la parte derecha (mayor tipo de interés) en torno al tipo de interés del cupón y se separan en la parte izquireda (menor tipo de interés).

Y para quien quiera entrar al detalle vamos a intentar desgranarlo un poco. Las líneas que están por encima de la línea gris discontinua “Solo cupón” (es decir, sin variación de tipos de interés) corresponden al escenario de bajada de tipos en -100bps (nuestro bono vale más), y las que están por debajo al de subida de tipos en +100bps (nuestro bono vale menos). Los distintos colores representan las distintas duraciones, siendo la más cercana a la referencia de “Solo cupón” (morada) de 5 años de duracón restante y la más alejada (roja) la de 30 años.

Empecemos analizando qué sucede en escenarios con tipos cercanos al 0%. Cuando tenemos un tipo de interés del 1%, una reducción en -100bps (bajamos a un 0%) implica una rentabilidad de 1% * duración restante (10% para 10 años, 20% para 20 años, etc.). Y cuando tenemos un tipo de interés de -1%, una subida de +100bps (subimos a 0%) implica una rentabilidad de -1% x duración restante (-10% para 10 años, -20% para 20 años, etc.). Por otra parte, cuando estamos con tipos de 0%, una bajada de -100bps tiene un impacto superior a 1% * duración restante y un aumento un impacto inferior a -1% x duración restante.

Si miramos a las duraciones vemos que la línea morada de 5 años de duración restante es prácticamente paralela a la de “Solo cupón”, pero desplazada en un 3-4% hacia arriba y hacia abajo. A partir de ahí, se ve cómo el resto de líneas se van curvando por el efecto multiplicador que tienen los tipos bajos (o incluso negativos) combinados con duraciones largas si hay una variación de tipos (izquierda del gráfico), mientras que el efecto disminuye y todas ellas convergen en un escenario de tipos altos (derecha del gráfico). Es decir, en un escenario de tipos bajos la rentabilidad viene principalmente de las posibles variaciones en los tipos de interés (lo que hemos visto estos últimos años), mientras que en un escenario de tipos altos la rentabilidad es más previsible ya que la marca el cupón que paga el bono periódicamente.

Duración efectiva y modificada

¿Otro factor más? ¡No! Por suerte todo esto está recogido en dos parámetros que suelen estar disponibles en la ficha de los fondos: la duración efectiva (o de Macaulay) y la duración modificada. La duración efectiva mide el vencimiento medio ponderado de todos los flujos de ese bono. Que en castellano plano viene a ser que como no recibimos todos los pagos (capital e intereses) a vencimiento, sino que vamos recibiendo pagos de intereses periódicamente, la duración real (efectiva) es algo menor que el vencimiento del bono si tenemos en cuenta cuándo se han realizado esos pequeños pagos.

La duración modificada mide cómo de sensible es un bono de esa duración efectiva a una variación de los tipos de interés de ±100bps (±1%). Esta métrica es útil, por tanto, para calcular el impacto de pequeñas variaciones en los tipos de interés. Pero si la variación es grande (como los +400bps de este último año) estaríamos de nuevo ante un efecto multiplicador similar al que veíamos antes con los tipos de interés bajos y la larga duración, por lo que esta métrica deja de tener utilidad.

Veámoslo con un ejemplo (IE00B18GC888 – Vanguard Global con divisa cubierta). En el apartado Cartera de Morningstar tenemos esta información disponible: el vencimiento efectivo del fondo es de 8.56 años, pero como va recibiendo pagos periódicos tiene una duracción efectiva de 6.50 años. Y teniendo en cuenta esa duración y los tipos de interés actuales, en caso de que haya una variación de ±100bps (±1%) en los tipos de interés, el impacto será de ±6.46% (duración modificada). Si los tipos varían en ±50bps entonces el impacto será de ±3.23% (6.46% x 0.5). En Morningstar hay un ejemplo más detallado, incluyendo también cómo se calcula la duración efectiva.

2022 en retrospectiva

Tras esta chapa teórica para explicar que sí, que se puede perder dinero con la renta fija, vamos a ver con qué frecuencia sucede y si lo que hemos vivido estos últimos años es representativo. Voy a utilizar el bono a 10 años de Estados Unidos en el análisis por el mayor histórico de datos y porque el profesor Aswath Damodaran los tiene disponibles (entre otros tantos activos) en su página web de la escuela de negocios Stern en la universidad de Nueva York. La rentabilidad que se muestra es el resultado de ajustar continuamente el precio del bono de 10 años y actualizar el tipo de interés al de mercado en ese año.

Hay varias cosas que deberían llamarnos la atención: lo más habitual (44% de los años) es que los bonos ofrezcan una rentabilidad anual de entre un 0% y un 5%, la rentabilidad ha sido positiva en un 80% de los años, y 2022 ha sido el peor año de toda la serie histórica. Hilando un poco más fino también podemos ver cómo con el paso de los años el rango de rentabilidades ha ido aumentando: las rentabilidades de los años 1928-49 están entre el -5% y el +10%, las de 1951-74 entre el -10% y el +20%, y a partir de 1975 es cuando vemos rentabilidades de entre un -20% y un +35%. Seguramente haya varios motivos detrás, pero casualmente en 1971 Estados Unidos abandonó el patrón oro y convirtió el dolar en moneda fiat, permitiendo al banco central un mayor intervencionismo mediante la creación de dinero para estimular la economía.

Si analizamos los años con las mejores rentabiliades, vemos que es habitual que en ese periodo haya sucedido una bajada de tipos de interés (192, 1985, 2008). Y si analizamos los peores vemos que es habitual que haya sucedido ese año o en siguiente una subida de tipos de interés (2022, 1999, 1994). Pero esto no es ciencia, la rentabilidad se mueve en base a expectativas. Y, si esas expectativas no se cumplen, puede que veamos un año con una rentabilidad muy positiva seguida por otro con una muy negativa (2008-09) o viceversa (1994-1995, 1999 y 2000). Aunque en un momento dado parezca muy claro que a futuro solo hay una opción, el histórico nos muestra que todo es posible e igual es mejor opción pecar de precavidos.

Perspectiva a futuro

En resumen, lo que nos muestran las rentabilidades históricas es que es muy difícil predecir lo que va a suceder en un futuro próximo mirando al retrovisor. La rentabilidad pasada nos dice lo que los inversores esperaban o esperan que suceda, pero esto no tiene por qué cumplirse y la política monetaria futura puede ir en otra dirección. Esta dependerá de cómo evolucione la economía: ¿conseguiran los bancos centrales controlar la inflación?, ¿será el aterrizaje de la economía suave o duro (quiebras de empresas, aumento de desempleo)?, ¿estamos ante el inicio de un nuevo ciclo de deuda o es simplemente un ajuste dentro del mismo ciclo?

Mirando al histórico me atrevería a apostar por un aterrizaje forzoso, de ahí ese diente de sierra que vemos normalmente en los tipos de interés (bajan para volver a subir un poco menos). El motivo es que los bancos centrales intervienen hasta llevar la economía a donde quieren, pero se pasan un poco frenada ya que no varían su política hasta que hay certidumbre de que lo han logrado. Y eso les lleva a moderar o revertir algunas de las políticas e ir reduciendo poco a poco el nivel de intervención (la magnitud de los cambios en sus políticas) ya que la situación va estando más controlada. Me gustaría apostar también por el inicio de un nuevo ciclo de deuda en el que no volvemos a tipos de interés negativos, ya que de lo contrario nuestra generación heredará una pila de deuda de la anterior. Pero si acertar a corto plazo es complicado, a un plazo mayor lo es todavía más.

Volviendo al ejemplo anterior de Morningstar, vemos otros tres factores que son importantes: cupón ponderado (2.72%), precio ponderado (87.8) y rendimiento (4.69%). El cupón ponderado representa el tipo de interés medio que paga la deuda en la que ha invertido ese fondo, el precio ponderado es el valor nominal al que está valorada actualmente la deuda en la que ha invertido, y el rendimiento es la rentabilidad media de esos cupones considerando el precio ponderado.

Visión a largo plazo

La buena noticia es que si nuestro horizonte de inversión es a largo plazo no es necesario adivinar qué va a suceder a continuación. La reducción en el valor nominal (precio) también lleva asociada un incremento de rentabilidad futura, por lo que si mantenemos esa deuda más o menos hasta vencimiento (o durante la duración media del fondo), estaremos igual haya habido variación en los tipos de interés y en el valor nominal o si hubiese un tipo de interés constante.

Por ejemplo, vamos a analizar la rentabilidad del bono a 10 años de Estados Unidos mezclando realidad con economía ficción. El caso ficticio presupone que los tipos de interés y el precio se mantienen estables desde 2020 en adelante, por lo que proyectamos el valor de la inversión usando un tipo de interés del 0.9%. Por otro lado, he utilizado las rentabilidades históricas de 2021 y 2022 para ajustar el valor nominal, y el tipo de interés de 2023 a futuro ya que considero que la rentabilidad de 2022 ya tenía implícita la subida de tipos de interés de 2023 (de ahí que las rentabilidades de 2023 estén siendo positivas).

En este caso vemos como en 2031 (11 años en total, 9 desde el ajuste en la valoración) la rentabilidad se iguala para ambos escenarios. Cabe destacar también que, si hay una bajada en los tipos de interés las rentabilidades se igualarán antes, mientras que si vuelve a haber otra subida, tardarán más en igualarse.

Resumen

Fuentes
¿Invertir en un fondo o directamente en bonos? [Morningstar]
Bonds vs. Bond Funds: Which Is Right for You? [Charles Schwab]
Individual bonds versus bond funds [Vanguard]
Individual bonds vs a bond fund [Bogleheads]
FRED Economic Research Data [FRED]
Principles for Navigating Big Debt Crisis [Bridgewater]
High Profits at Low Rates: The Benefits of Bond Convexity [Portfolio Charts]
Para novatos: ¿Qué es la duración? [Morningstar]
Data Update 3 for 2023: Interest Rates and Bond Returns [Aswath Damodaran]
Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills: 1928-2022 [Stern NYU]
2022 Stock And Bond Returns In A 97-Year Perspective [Seeking Alpha]
¿Por qué Estados Unidos abandonó el patrón oro [Economipedia]